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美联储加息迫使中央银行管理流动性大门

    阿特拉斯

    本周,美联储将在2018年举行最后一次利率会议。加息是一个大概率事件,美国联邦基金利率可能赶上甚至超过我们的货币市场利率目标。在这个关键时刻到来之前,央行对管理流动性的“总门”的态度非常明确。

    分析人士认为,为了稳定利差和支撑汇率,货币宽松的可能性在短期内会降低,而汇率贬值的风险会收敛;从长期来看,美联储的加息已经结束,中国的货币宽松空间在未来会重新开放利率自有化进程不会结束。

    超级周攻击美联储并预期提高利率

    这周可以称为“超级周”。除了发布一系列关键数据外,美国、日本和英国央行还将相继召开利率会议,美联储12月份的会议无疑将是重点。美联储公开市场委员会(FOMC)将于北京时间12月20日凌晨宣布其利率决议和政策声明。美联储主席鲍威尔稍后将举行新闻发布会。

    自2015年12月以来,美联储已经8次加息,并开始减少资产负债表。自2018年以来,美联储已经三次提高利率。

    与今年前三次加息一样,市场原本认为本周美联储加息是循序渐进的。然而,最近的微妙变化动摇了美联储货币政策方向的看法。

    导火索可能是鲍威尔的演讲。鲍威尔11月中旬表示,他对美国经济持乐观态度,但也指出,当前美国经济面临三大不利因素,包括全球经济增长放缓、减税等财政刺激措施的效果减弱、以及早些时候加息对经济的滞后影响。到11月底,鲍威尔进一步提出了当前利率水平略低于中性水平的结论。市场将这些变化解释为美联储转机“鸽子”的信号。市场对美联储将继续加息的预期也在降温。

    接近2019年,美联储的货币政策路径突然变得模糊。海通证券(Haitong Securities.Chao)等人指出,对于12月份的会议,最大的悬念不是是否提高利率,而是美联储如何预测2019年的经济和通货膨胀,以及点阵如何分布。

    仅比隔夜利率低一步或中美之间出现倒挂

    2018年以来,随着外部环境的变化,经济下行压力增大,货币政策逐渐转向“自我中心”。中美货币政策的脱钩和周期性错位现象更加明显。美联储在6月和9月加息前后,中国的公开市场操作利率没有调整。目前,即使美联储本周将利率上调25个基点,中国的政策利率仍可能保持不变。但这并不意味着美联储加息没有影响。

    如果本周加息,美国联邦基金的目标利率将升至2.25%-2.5%。联邦基金利率是美国最有影响力的隔夜贷款利率;联邦基金目标利率是联邦储备委员会认为合适的联邦基金利率的目标水平。联邦基金利率通常不会偏离目标利率太多。如果美联储本周加息,联邦基金利率预计将上升到接近2.5%。

    隔夜回购率DR001是中国最活跃的隔夜回购率。自第四季度以来,DR001指数在2.3%至2.5%之间波动,自去年12月以来平均为2.43%。因此,如果美联储本周加息,联邦基金利率将等于甚至超过我们的隔夜货币市场利率。

    在此之前,10年期国债的利率差收窄至30个基点以下,中美长期国债的利率倒置风险已引起广泛关注。但超短期利率的息差可能更具影响力。外国投资者持有的债券通常是短期债券和存单。利率与货币市场的基准利率挂钩,中国和美国的短期利率上下颠倒,这可能会抑制外国投资者持有债券的热情。监管数据显示,自去年10月以来,外国投资者连续两个月削减人民币债券头寸。

    虽然一些研究表明中美之间的利差并不决定中国的利率走势,但这并不意味着没有影响。这种效应可以反映在市场情绪的变化中,也可以通过汇率和货币政策路径来体现。

    短期内货币宽松的可能性很低。

    理论上,利差的变化可能触发汇率波动,进而影响货币政策。中国央行行长易纲最近重申,货币政策应兼顾内外均衡。中国的货币政策采用多目标体系。目前,中央银行的货币政策力求在保持经济平稳运行、防范金融风险、保持人民币汇率基本稳定的目标之间取得平衡。易纲特别指出,经济低迷要求稍微放宽货币条件,但宽松的货币条件应考虑外部均衡,不要过于宽松,如果利率过低,就会影响汇率。

    10月份,人民币兑美元汇率跌至6.98,低于上一轮货币贬值的最低点,离7元人民币门槛仅一步之遥。为了稳定汇率和资本流动,必须避免内外利差过低,这就要求流动性不能过于充裕,市场利率也不能过低。巧合的是,自十月底以来,中央银行一直暂停反回购业务;多边基金到期时只在平等的基础上续期;SLF余额下降,PSL投资缩水;中央银行的流动性供应全面收紧。随着两国之间的利差缩小,人民币对美元的汇率处于压力之下,这反过来又对利率的下降趋势产生负面影响。这可能是央行在过去一段时间内暂停流动性的关键原因。

    同时,自去年12月以来,随着美元指数的上升,人民币对美元的汇率出现了罕见的同步升值,这恰恰反映了稳定汇率的力量。各种迹象表明,近年来人民币汇率基础不断加强,政策操作更加注重协调稳定增长与维持汇率稳定的关系。

    虽然从长远来看,美国经济正在接近顶峰,美联储加息空间正在缩小,这将抑制美元的上涨,但美联储12月份加息将巩固美元的相对利差优势,从而帮助美元指数走强。随着英国不断退出欧洲以及意大利预算悬而未决,欧洲货币压力的减弱也可能推高美元指数。

    上周五,美元指数触及19个月高点。短期内,美元指数可能保持强劲,而稳定人民币汇率的必要性依然存在。从这个角度来看,在短期内,货币政策放松的可能性会降低,中央银行仍将坚持流动性的“合理充足”立场。在年底财政投入较多的情况下,降低的可能性较小,短期利率面临底部约束,汇率贬值的风险趋于收敛,预计在6.9左右波动。但从长远来看,随着美联储加息接近尾声,美元未来可能走弱,一旦汇率限制放松,货币宽松政策将重新开始。中国国家资本公司的合并研究认为,到2019年,世界将重新进入低利率时代。

    一

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